220亿机器人明星项目，打五折卖不出去

220亿估值的机器人明星项目，如今以半价出售也无人问津。

有消息称，近期有投资人在市场上抛售机器人项目的二手股权，价格已降至原估值的一半左右。

据相关报道，一位投资者在今年年初以投后30亿元人民币的估值，投资了一家专注于世界模型开发的创业公司。到了10月份，该公司的对外估值已飙升至220亿元人民币。这位投资者试图以120亿元的估值出售其持有的股份，这比公司当前的报价低了50%，但至今仍未找到接盘方。

就在一年多前，这类资产还备受追捧。

2025年8月，社交媒体上出现了直接卖家发布的基金份额出售信息，这些份额持有头部人形机器人公司的股份，按估值计算约为390亿元人民币。同一时期，也有关于智元机器人份额的出售信息，估值约为250亿元人民币。

回顾更早之前，求购智元、星动纪元等公司股份的买家，开口就是三五千万的额度。今年1月在上海举办的私募股权基金流动性峰会上，与会者还在热议人形机器人、商业航天等热门公司的二手股权，这甚至带动了整个S交易市场的活跃。

不到一年时间，求购就变成了抛售。

除了上述情况，10月份时，具身智能领域已出现分化。星尘智能在13日早间宣布完成10亿元人民币融资，估值为150亿元，由深投控体系内的投资公司东海领投，老股东也继续跟投。六天后，即10月19日，盈合机器人的首次债权人会议将在深圳中院举行，债权人需要处理的包括一批流拍的设备、一串被冻结的子公司股权，以及拖欠多年的货款和工资。一边有新玩家入场，另一边有旧玩家离场，而二手股权市场夹在中间，最先反映了真实价格。

这是否意味着泡沫已经破裂？华芯资本合伙人梁东健认为，清算已经开始，但潮水尚未完全退去，只是水位在重新分配：头部仍在上涨，尾部已经搁浅。

融资可以用新资金支撑估值，但二手股权只能等待有人出价。一年前，一段春晚舞台上的演示视频就能让一屋子投资人排队等候；而现在，投资人开始低头计算自己手中的股票何时、以什么价格才能变现。

二手股权打五折，仍无人接盘

转折点几乎可以精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构发出非正式的“窗口指导”，要求人形机器人企业若想上市，必须先证明自身有经常性收入、亏损正在收窄，或拥有真正重要的技术创新。

消息公布后，财联社向多位投行人士求证，得到的回答更为详细：收入需持续、真实、可复制，不能依赖补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”来支撑；亏损需不断缩小；还需有规模化的出货量和稳定的客户。

也有部分券商表示，并未收到窗口指导通知，更多是督促保荐机构加强项目审核。说法虽不同，但市场看法一致。

目前，排队上市的机器人公司不在少数。根据不完全数据统计，国内已有超过20家从事人形机器人的核心企业正在进行IPO辅导、申报或发行，而排队在港股上市的机器人相关企业有46家。

上市变得越来越遥远，最早坐不住的是早期投资人。一级市场的资金通常通过IPO退出，如果退出周期拉长，估值会下降，公司也会在竞争中落后。这三种情况都可能发生，因此有人选择在风险出现前兑现收益。这批卖家大多是去年或今年年初入场的，那时估值尚未离谱。例如前面提到的投资人，以30亿买入，120亿卖出，即使打五折，账面利润也有四倍。

难点在于缺乏买家。7月份，国内具身智能机器人赛道约有34家公司进行融资，披露金额约120亿元人民币，相比上月的178亿元下降了约30%。宇树科技上市后股价持续下跌，观望者增多。有投资人透露，机构内部已不再看好具身智能项目，近一个月没有一个项目通过过会。一位FA说得更直白，他们早已不再签约新的具身项目，企业当初承诺的落地至今未实现，每次融资更新的只有排名和奖项。

二手股权价格一挂出，反过来给公司带来压力。市场上已有120亿估值的二手股权在出售，很难再有投资者按220亿估值进行增资。

深圳一家估值40亿元的具身公司，原本计划按80亿元进行新一轮融资，最后表面估值未降，但新股搭配部分二手股权一起出售，实际估值被压至60亿元左右。也有投资人透露，为限制二手股权流出，不少具身智能公司现在不愿推进股改。

五折这个数字，并非随意决定。路透援引一位接近投资人的消息人士估算，如果将数采中心相关收入剔除，部分机器人公司的估值可能下降60%到70%。二手股权买家心中的尺度，衡量的正是这部分水分。

真正难受的，是今年年中前后高位进场的那批人。他们买在估值翻倍最快的时期，智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能仅用33天。多位投资人提醒，许多具身公司账上仍有之前未花完的融资，真正的融资压力可能在11月之后集中显现。

同一张牌桌，两种结局

二手股权像一面镜子，映照出同一赛道中两种截然不同的命运。

盈合的故事此前被融资中国报道过。2021年3月，它与顺德签订协议，在北滘机器人小镇拿下500亩土地，总投资100亿元，计划实现“机器人造机器人”。这是顺德当年首个百亿元级别的招商项目，从洽谈到签约不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，并帮助碧桂园组建了博智林。熊猫资本几乎因这份履历而领投了7000万元的天使轮和近4亿元的A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也相继加入。盈合成立不到十个月时，估值已达五亿美元，控股方为何剑锋的盈峰集团。

履历未能换来订单。熊猫资本创始合伙人李论今年6月公开表示，在没有稳定现金流的情况下，公司给核心高管开出300多万元年薪，并花费2800万元装修办公室。盈峰方面未作回应。目前，盈合法定代表人被限制高消费，官网无法访问，据称去年全年收入仅约430万元。

同年夏天结束时，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也处于破产边缘。深兰是AI独角兽深兰科技的子公司，曾宣称获得某世界500强企业2.5万台消毒机器人订单。到9月份，破产管理人已确认104名职工和约2347.5万元的职工债权。智橙做泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯均有投资，产品销往欧美。再往前，累计融资约54亿元、最高估值200亿元的达闼，在2025年10月被法院受理破产清算。

牌桌对面的情况则大不相同。宇树今年上半年营业收入11.52亿元，净利润2.74亿元，8月份成功上市。智元公司收入从2023年的30万元增长到2025年的10.5亿元。银河通用成立三年来获得约70亿元投资，估值超过200亿元，在宁德时代电池工厂部署了上百台机器人，宁德时代既是银河通用B轮领投方，也是其最大客户。

将倒下的几家按成立时间排列：达闼成立于2015年，深兰机器人成立于2018年，盈合成立于2020年，智橙成立于2021年。而站在牌桌中央的银河通用、智元均在2023年后成立。中间隔开的，是ChatGPT横空出世的那个冬天。这次被清算的，主要是大模型出现前的一代服务机器人公司，它们讲的是场景铺开的故事，订单多为演示和意向，如今偿还的是上一个周期欠下的债。

钱聚集到少数人手中。根据IT桔子数据，今年上半年具身智能赛道融资总额达934亿元以上，同比增长350%。前20家企业的融资额达550亿元，占整个市场的59%，其中17家企业位于北京、上海和深圳。

平均数也会骗人。去掉10亿元以上的交易后，今年人民币单笔融资的平均值为2.12亿元，低于去年的2.22亿元。梁东健感觉，腰部项目今年的成交量比去年下降近一半。被清算的主要是腰尾部的人形整机、纯概念的大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片等“卖水人”环节却在升温。

投资人问的问题也变了。星尘智能创始人来杰回忆，2024年融资时，很多投资人说没有端到端的不投；2025年变成不做VLA的不投；今年才有越来越多的人问商业化进展。听到这个问题，他心里想的是，投资人终于开始关注正确的事情。

商业化如何衡量，各家标准不同。中航创世总经理贺琛在接受融中财经采访时说，靠政策、试点、补贴堆出的出货量都是虚的，只有机器人完成标准化任务的成本远低于人工，客户出于经营需要主动复购，这个行业才算真正跨过商业化门槛。擎天租首席营销官李可看的是回本周期。硬件贵、技术迭代快，客户买回去怕贬值，擎天租干脆将机器人出租，配上运维和保险。它上线半年估值达70亿元，平台上可调度的机器人超过4000台，承接的产能中，也包括部分本体厂商为冲量多造出来的。

上市不是逃生舱

二手股权打折，在一级市场中本不稀奇。新一轮融资进来的钱，通常带有回购、优先清算、反稀释等保护条款，二手股权转手时这些权利大多无法带走，再加上流动性差，买家压价是常态。行情好时，这个折扣不会太大，热门项目的二手股权甚至有人排队求购。

今年上半年，具身智能公司同时开两轮、份额不够分是常事。边际上那个出价最高、最怕错过的买家，决定了整家公司的标价。有投资人估计，约50家走进上市流程的机器人公司中，最终能挂牌的大概只有15到20家，挂牌价低于最后一轮一级估值的，恐怕不会少于一半。二手股权卖家算的是一笔时间账：同样是四倍回报，两年拿到和五年拿到，对基金的内部收益率是两回事。

人民币基金普遍是“5+2”的存续期。去年进场的基金，按原计划过几年就要开始给LP分钱，上市时间表一旦往后推，账面回报再好看，也可能撑不到退出那天。这两年LP嘴边问得最多的是DPI，GP宁可现在少赚一点，也想先把一部分钱落袋。从这个角度看，五折打掉的未必是公司价值，而是等待的时间和这段时间里的不确定性。

也不是谁都能卖。具身智能这一轮融资中，国资和产业资本占了很重分量。今年上半年数亿元以上的大额交易中，国资背景机构参与率高达42%。国有股权转让需评估、进场交易，程序繁琐，很难为提前兑现打折甩卖；产业资本投进来本为供应链和场景，也不急着走。

能在二手股权市场灵活进出的，主要是市场化的VC。卖压集中在这部分人身上，带来的变化是：最早押注这个赛道的财务投资人先行离场，留下的是最有耐心、也最不在乎价格的资本。以后这些公司再定价，国家战略配置的逻辑会更重，财务回报的逻辑会更轻。

谁来接？按理说S基金是天然买家，今年初它们还在追着热门机器人份额跑。但S基金的定价说到底看退出：上市路径看得清，才敢给价格；看不清，就只能用更深的折扣换安全垫。地方国资背景的S基金这两年冒出来不少，资金成本低，也许能承接一部分份额，只是它们愿意出的价，大概率不会让卖家满意。

折价最终会传导回公司身上。一级估值和二手股权价格之间的缺口不会一直挂着：要么下一轮融资老老实实降估值，要么靠收入把估值撑起来。前者伤面子，后者要时间，而很多公司账上的钱未必等得起。

10月19日，盈合的债权人将在深圳中院清点剩下的东西；星尘智能还在盘算刚到账的十亿元怎么花；那位想按120亿元卖掉二手股权的投资人，大概还在等一个回电。三件事方向各不相同，用的却是同一把尺子。

贺琛给这个行业留的时间是三到五年。在那之前，敲钟也好，破产也好，打折甩卖二手股权也好，都只是过程。二手股权市场上那个五折的价格，未必是这个行业最后的答案，却是投资人第一次不再替它预支未来。真正的分水岭，还是客户第二次下单的时候。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人 ，36氪经授权发布。